Оценка инвестиционных проектов с дисконтированными денежными потоками (NPV-WACC)

Оценка инвестиционных проектов с дисконтированными денежными потоками (NPV-WACC).

Сегодня у нас глобальный #финансовыйликбез

Одним из важных и остро-дискуссионных вопросов в инвестиционной оценке и оценке стоимости непубличной компании является расчёт ставки дисконтирования. Её еще называют WACC (средневзвешенная ставка капитала). Долю собственного и заемного капитала, а также ставку заимствования Rd можно определить достаточно легко, ключевой вопрос упирается в определение ставки на собственный капитал Re

Можно, конечно, спросить самого инвестора- сколько он хочет для полного счастья. Но это для простаков и «любителей», а мы с вами профи, поэтому придется разбираться, увы, долго и нудно.

Мне интуитивно и логически импонируют подходы фундаментальных корпоративных финансов в расчёте требуемой ставки доходности. Модель ценообразования активов (CAPM), разработанная Шарпом еще в 60хх, активно применяется инвестиционными аналитиками всего мира, даже на развивающихся рынках (с определенным «танцами с бубнами»- т.е. модификациями базовой формулы и допущениями).

 Данную модель пытались дополнить, усложнить, изменить на протяжении 80-00хх. Вот неполный список «абгрейда»:

 Глобальная CAPM (Global CAPM, O´Brien, 1999; Stulz, 1999; Schramm and Wang, 1999).

Локальная CAPM (Local CAPM), (согласно формулировке Перейро,2001)

Модель Лессарда (Lessard´s Model)

Модель Годфри-Эспиноза (Godfrey-Espinosa Model), Godfrey and Espinosa, 1996

Гольдман-Сакс (Goldman-Sachs Model), Mariscal and Hargis, 1999

Скорректированная гибридная модель (Adjusted Hybrid CAPM), Pereiro, 2001a

Но первоначальная, интуитивно понятная модель CAPM прижилась больше, по крайней мере, её придерживается гуру инвестиционного анализа Асват Дамодаран.

В основе модели лежит оценка риска и доходности акций и облигаций США (фондовый рынок зарождался там, есть «богатая» накопленная база данных по волатильности (отклонение от средней величины) и доходности акций и облигаций за 100 лет, индексы, уровни финансового рычага по отраслям и проч.). А также основной постулат- инвестор всегда имеет возможность альтернативного инвестирования, т.к. на фондовом рынке присутствует большое количество акций, и они ликвидны.

До 2022 года метод широко использовали аналитики РФ и РБ (несмотря на его «притянутость за уши» к развивающимся рынкам, особенно к Беларуси, у которой нет фондового рынка акций).

Но сейчас он годится только для международного инвестора, у которого есть техническая возможность вкладывать деньги в фондовые рынки по всему миру, если он решит проинвестировать экономику наших санкционных стран. Для местных инвесторов метод оценки CAPM в «классическом» варианте не подходит, вы сами поймете почему, когда увидите итоговые цифры- ожидаемую ставку доходности инвестиций по собственному капиталу и ставку WACC……

Базовая формула модели:

Где Re– ожидаемая доходность (стоимость) собственного капитала, %;

Rf – ожидаемая доходность безрискового актива, %;

β – коэффициент, характеризующий меру рыночного риска актива, ед.;

ERP (Rm — Rf) – премия за рыночный (корпоративный) риск, %;

Чтобы досконально разобраться в сути формулы, нужно хорошо погрузиться в курс корпоративные финансы, я исхожу из предположения, что вы уже знакомы с моделью, или при необходимости, изучите мат.часть (в т.ч. на своем курсу «Финансовый директор-стратег» я даю сжатое изложение учебников по корпофинансам- только то, что нужно в практическом аспекте местному фин.директору). 

Хорошая новость заключается в том, что вам не нужно самостоятельно высчитывать стандартное отклонение, ковариацию и собственно бету (меру риска акции к рыночному портфелю).

Т.к. существует на свете замечательный человек Асват Дамодаран и его бесплатный сайт, где он делиться своими рассчитанными показателями, в т.ч. по развивающимся рынкам. Его базой данных бессовестно пользуются все инвестиционные консультанты мира, и перепродают под видом своей «экспертизы», когда делают расчеты инвестиционных моделей.

Асват очень подробно объясняет свои расчеты, при необходимости, можно скачать Excel файлы с формулами.

  Важный нюанс, который вам нужно понимать, если вы пользуетесь сайтом Дамодарана для определения ожидаемой ставки доходности собственного капитала:

1. Ставки приведены к валюте доллары США (если у вас иная валюта проекта, нужны еще доп.корректировки на инфляцию или разницу в ставках долгосрочных кредитов по валютной паре)
2. Домадаран исходит из предположения, что у инвестора есть выбор, в какую страну инвестировать.
3. Асват отталкивается от фондового рынка США, а именно, «эталонная» рыночная премия ( Equity Risk Premium -ERP)- это некий усредненный показатель доходности акций, на который рассчитывает инвестор. Дамодаран применяет индекс S@P500.
4. Он рассчитывает премию за риск отдельной страны (Country Risk Premium) и суммирует с ним рыночную премию США (ERP) для получения рыночной премии развивающейся страны.

Простейшим и наиболее широко используемым вариантом установления премии за страновой риск CRP (Country Risk Premium) является спред дефолта CDS (credit default swap), — спред за риск невыполнения обязательств, который инвесторы взимают за покупку облигаций, выпущенных страной. Дамодаран утверждал, что CRP можно оценить на основе спреда дефолта страны, соответствующего свопа кредитного дефолта (CDS) или «синтетического спреда» для облигаций с рейтингом риска, равным рейтингу страны, в которой осуществляется проект, или находится компания.

В своих расчётах спред дефолта Дамодаран определяет на основе рейтинга Moody’s.

Например, у Беларуси рейтинг в 2025 году «С» (эмитент облигаций находится в состоянии дефолта, а перспективы взыскания основного долга или процентов плохие), что соответствует 1750 базисным пунктам, или 17,5%. Ситуация возникла из-за проблем с расчётом по еврооблигациям, с мая 2024 Банк развития сообщил о невозможности погашения еврооблигаций в связи с «недружественными действиями» ряда иностранных государств в отношении Беларуси и Банка развития, повлекшими за собой отключение банка от западной финансовой инфраструктуры.

Дамодаран умножает 17,5% на коэффициент 1,35 (средняя относительная волатильность), и получает премию за страновый риск РБ.

Расчёт рыночную премию на примере Беларуси за 2025 год (по методике Дамодарана)

https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.htm 

Итак, у нас есть CRP страновой риск Беларуси  23,59%

ERP (рыночная премия USA S@P500) —  4,33%

Рыночная премия РБ ERP BY (суммируем показатели выше) 27,92%

Безрисковая ставка rf США- берем ставку 10-летних облигаций США https://home.treasury.gov/

Бета β– берём на сайте Дамодарана по нужной нам отрасли (Unlevered beta /без финансового рычага) —  https://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

Преобразовываем бету без рычага в бету с фин.рычагом (формула Роберта Хамады, 1972)

*Лучше брать реальный рычаг Долг/капитал по вашей компании, или смотреть среднее по отрасли в той же табличке, где бета.

* Ставку налога на прибыль  Tc- или 20% по РБ, или вашу эффективную по компании

Локальный САРМ (страновой риск не корректируется на бета коэффициент). Сторонники данного подхода предполагают, что страновой риск нельзя диверсифицировать и для всех отраслей присущ одинаковый страновой риск.

 rE = rfG + β * ERP + CRP

где

rE -ожидаемая норма доходности инвестора (ставка дисконтирования проекта)

rfG -безрисковая ставка казначейский облигаций США (на 10 лет)

β-коэффициент бета (мера риска) отрасли с финансовым рычагом

CRP- премия за риск РБ

! Часто к основной формуле локального CAPM используют «надстройку», или модель Build-Up.

Аналитику предлагается вычислить ставку ожидаемой доходности для похожей крупной публичной компании, а потом «надстроить» (отсюда и название метода, build up — надстраивать) к ней дополнительные премии, опираясь на свой опыт или расчёты инвестиционных компаний.

Типичные «надстройки» или премии:

Премия за размер S1— если мы оцениваем небольшой бизнес, то ставку поднимаем на 1…4%. По мнению и расчётам некоторых аналитиков, малые компании дают бОльшую доходность, чем крупные. Хотя не всегда эта корреляция соблюдается, и данный вопрос является дискуссионным.

Премия за специфические риски компании S2  — иногда, чтобы учесть специфику конкретного бизнеса, аналитики добавляют 1…2% к ставке дисконтирования.

К числу указанных рисков можно отнести низкую диверсификацию поставщиков или покупателей, удалённое местоположение и недостатки инфраструктуры, особенности местных органов власти и повышенные регуляторные требования, а также ряд иных неблагоприятных факторов, которые повышают риски хозяйственной деятельности компании. Для оценки премии за несистематические риски как правило используются экспертные и рейтинговые оценки. Так, компания Deloitte & Touche использует методику, суть которой заключается в изучении деятельности компании по десяти различным направлениям (от колебаний цен на продукцию, до компетентности руководства), после чего каждое из направлений оценивается рисковой надбавкой до 1%.

 rE = rfG + β * ERP + CRP +S1+S2

 Однако, приемлемой методики количественной оценки специфических рисков компании в настоящее время не предложено, вследствие чего эта премия большинством исследователей не применяется (включая А. Дамодарана). Но я оставила премию за малый размер компании 1% для разнообразия:) см. ниже расчёт